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2022-01-11

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  在2020年7月之前,市场供求在大多数时间段内都发挥着推动人民币贬值的作用(2018上半年为一例外),主要依赖于盯住一篮子货币和逆周期因子,起到反向平衡作用;而2020下半年以来,市场供求开始持续发挥带动人民币升值的作用。

  近期美元兑人民币汇率与美元指数之间的背离、人民币兑一篮子货币汇率的持续走高,直接原因就是受外汇市场供求的驱动。

  2.经常账户差额由货物和服务差额、初次收入差额、二次收入差额三部分组成,其中货物和服务差额对经常账户差额起主导作用。

  2011年以来,我国货物贸易持续顺差,但服务贸易逆差的影响也在不断增强。新冠疫情爆发后,我国货物贸易顺差明显增加,而旅行等活动受限导致服务贸易逆差迅速收窄,考虑到,新冠疫情仍在不断变异和蔓延,国际旅游短期内尚看不到快速修复,因而我国经常项目顺差在高位还具有一定韧性。

  从经常账户各组成部分的变化趋势来看,在海外经济体仍受困于新冠疫情的情况下,2022年我国服务贸易逆差收窄、初次收入逆差扩大的局面暂不会发生太大的变化,但随着海外逐渐复工复产和海外经济复苏放缓,我国商品贸易顺差预计将有所收窄,从而使得2022年我国经常账户顺差可能出现较温和回落。

  随着我国进入快速老龄化阶段,储蓄率的下降速度将比投资率的下行更快,从而意味着中长期内我国经常账户顺差将回到下行趋势当中。

  往后看,我国已经过了疫情后复苏最快的阶段,2022年经济增长将步入常态化,未来直接投资的高额顺差也将趋于回落。

  证券投资顺差的大幅扩张则主要得益于近年来我国大力推进金融对外开放,中美利差则对其短期节奏产生影响。

  以2020年8月25日中美通话表示继续推动中美第一阶段经贸协议落实为转折点,中美关系的边际向好成为促使人民币不断走强的重要推动力。尤其是2021年9月10日习同美国总统拜登通电话以来,中美关系陆续释放积极信号,人民币汇率强势的基础不断夯实。

  2021年12月9日央行发布公告称,将于2021年12月15日起将外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。

  外汇风险准备金率下调,是降低了企业远期购汇的成本,有利于增加外汇市场美元需求,从而抑制人民币过快升值;外汇存款准备金率上调,是强制增加银行的外汇存款留存,减少外汇市场美元供给,从而抑制人民币过快升值。

  这意味着,2021年12月央行上调外汇存款准备金率的主要原因,可能在于人民币汇率所达到的点位触及了政策的心理关口,从而也意味着如果人民币汇率进一步走升,后续不排除更多政策工具的使用。

  基于上述分析框架,我们认为2022年人民币汇率强势的基础并不会快速消退,人民币汇率可能成为调节中美货币政策“松紧差”的平衡器,在贬值方向释放出更大弹性。

  1.2021年人民币汇率强势主要体现市场供求因素的影响,而市场供求背后的根本支持在于我国国际收支状况优化,包括:货物贸易顺差的扩大、服务贸易逆差的缩窄、直接投资的大幅增长、以及证券投资的持续流入。

  2022年国际收支层面对人民币汇率的支持面临减弱,但在疫情不确定性的影响下、在中国扩大高水平对外开放的支持下,人民币汇率强势的基础并不会快速消退。

  如果2022年人民币汇率出现阶段性贬值,则国内企业以美元计价的中资美元债的实际融资成本将上升,而中资美元债的融资主体又以处境艰难的房企居多,这可能成为压倒部分房企的“最后一根稻草”,进而带来海外融资进一步恶化的负循环。

  2.国际收支对人民币汇率的支持减弱,将使得人民币汇率与美元指数的相关性重新增强,而2022年美元指数仍受到美国经济复苏和美联储加息的支持,从而给人民币汇率带来一定压力。

  2021年12月31日,外汇交易中心发布新版CFETS货币篮子和权重。相比于2017、2020、2021年的权重调整幅度,2022年属于微调。

  2022年美元权重小幅回升,意味着将会稍微抑制人民币对美元汇率的波动弹性,但这主要体现的是疫情影响下中美贸易占比的提升,而不应视为对“增强人民币汇率弹性”诉求的某种。

  2022年美国经济相对全球仍可能保持“一枝独秀”,加之美联储货币政策正常化进入加速阶段,意味着美元指数仍有偏强基础。

  美国中期选举前党为了转移内部矛盾,最大程度地动员,仍有可能将“矛头”再次对准中国,届时人民币汇率可能再度受到风险偏好上的冲击。

  4.2022年人民币汇率可能成为中美货币政策“松紧差”的平衡器,为释放国内货币政策空间,可能允许人民币汇率在贬值方向释放更大弹性。

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